Vurdering med elastik

Prisfastsættelse af en aktie efter Discounted Cash Flowmetoden er som at sælge elastik i metermål: Hiver du de rette steder, gør det aktien alt fra attraktiv til mindre flatterende.

INVESTERING

En populær metode til fastsættelse af værdien af en virksomhed er den såkaldte Discounted Cash Flow (DCF)model, der fokuserer på virksomhedens cash flow eller pengestrømme.

Metoden anvendes af aktieanalytikere som et element i værdiansættelsen af en virksomhed og er derfor nyttig at kende for private investorer.

I forenklet form går metoden ud på at tage summen af virksomhedens årlige cash flow over en periode på typisk 10-15 år. Oven i dette beløb kommer værdien af virksomheden efter udløbet af perioden – den såkaldte terminalværdi. Men på grund af usikkerhed om virksomhedens faktiske resultat og hensyntagen til almindelige prisstigninger er du i beregningerne nødt til at korrigere resultatet for både risiko og inflation.

Korrektionen finder sted gennem den såkaldte diskonteringsfaktor, som består af afkastet på en risikofri investering plus en standard og individuel risikopræmie på investeringen.

Ved at regne baglæns på den årlige cash flow og på terminalværdien kan du beregne virksomhedens nutidsværdi. Efterfølgende er det blot et spørgsmål om simpel matematik at beregne en ’fair’ kurs på virksomhedens aktier.

En optimistisk analytiker kan altid få et resultat ud af modellen, som tilfredsstiller virksomheden og banken.

Det gælder dog om at holde tungen lige i munden under hele processen, da DCFmodellen skal fodres med antagelser og forudsætninger ud over diskonterings faktoren. Det drejer sig blandt andet om virksomhedens årlige vækst, driftsoverskud og investeringsbehov. Så selv om alle beregninger er matematisk korrekte, er metoden ikke mere sikker end de grundlæggende antagelser, som er proppet ind i modellen.

For at illustrere metoden har Penge & Privatøkonomi udarbejdet en DCF-model, der forenklet giver et bud på en fair kurs på en aktie under nogle givne forudsætninger. Vi har trillet den børsnoterede el og vvs-grossist, Solar, gennem modellen for at se, om aktien er fair prissat. I skrivende stund koster aktien 225 kroner, men blev for fem måneder siden handlet til 480 kroner.

Optimistens vurdering

Vi indleder med et optimistisk syn på både den globale økonomi og selve virksomheden Solar. Denne muntre – nogen vil måske sige sangvinske – tilgang til virkeligheden resulterer i en fair kurs på Solar-aktien på 1.095. Altså en kurs, som er næsten fem gange højere end den aktuelle dagskurs.

Resultatet åbenbarer sig ved at skrue på nogle af DCFmodellens mange håndtag. Indledningsvis sætter vi den individuelle risikopræmie til nul procent, hvilket giver en diskonteringsfaktor på 8 procent. Da vi forventer en tilbagevenden til vækstsporet i dansk økonomi, antager vi, at væksten i Solars omsætning stiger med 6 procent årligt over de næste 10 år.

På den baggrund og med forventninger om opkøb forudser vi en væsentlig stigning i overskuddet de kommende år. Vi sætter derfor EBITDA-marginalen til 7 procent i år og 7,25 procent de efterfølgende år. Af- og nedskrivninger fastholdes på det eksisterende niveau, mens vi skruer en anelse på investeringerne, der sættes til 1,25 procent af omsætningen.

Efter udløbet af 10-års perioden kalkulerer vi med et dejligt positivt aktiemarked. Vi antager derfor, at Solar-aktien bliver handlet til en P/E-værdi på 10 målt på cash flowet. Ergo vil værdien af selskabet være 12,5 gange cash flowet ved udgangen af 10-års perioden. Efter tilbagediskontering af hele molevitten havner vi med den førnævnte fair kurs på 1.095 kroner – ergo må der være masser af krudt i Solaraktien.

Pessimistens konklusion

Og dog. Fremtiden behøver ikke nødvendigvis forme sig så positivt for hverken den generelle samfundsøkonomi eller for Solar. Forsøgsvis skruer vi derfor op for sortsynet og placerer den individuelle risikopræmie på 6 procent. Diskonteringsfaktoren hopper dermed op på 14 procent mod tidligere 8 procent. Med en gældskrise i Sydeuropa og et forestående kollaps i euro-samarbejdet aner vi konturerne af en økonomisk istid i Europa.

På den baggrund drosler vi den forventede vækst i Solars omsætning ned på blot en procent årligt. Desværre kommer der endnu flere ulykker, og vi bliver i samme ombæring nødt til at justere EBITDA-marginalen ned til 3 procent i år og 3,25 procent de kommende år. Af- og nedskrivninger lader vi være uændrede, mens vi justerer investeringsbehovet ned til en procent af omsætningen.

Bundlinjen bliver derfor en fair værdi af Solar-aktien på 145 kroner, hvilket ligger cirka 35 procent under den aktuelle kurs. Ud fra ovenstående beregning bør man altså holde nallerne fra Solar-aktien. Som eksemplet viser, skal du passe på med brugen af en DCF-model.

En optimistisk analytiker kan altid få et resultat ud af modellen, som tilfredsstiller virksomheden og banken. Outputtet på en DCF-beregning bør derfor altid tages med forbehold og helst suppleres med en sammenligning på nøgletal med lignende virksomheder.
[emediate]

Tags

Anbefalede artikler

Cxense Display