Tag fat om selskabets uhåndgribelige aktiver

Immaterielle aktiver kan være alt fra goodwill til køb af patenter. Posten vokser sig typisk stor ved opkøb, og den siger meget om selskabets forretningsmodel og risikoprofil.

INVESTERING

Immaterielle aktiver er, som navnet antyder, ressourcer, der er uhndgribelige. Det er en post, som de fleste virksomheder i større eller mindre grad har p deres balance, og den indeholder alt fra rettigheder til varemærker og patenter til forskningsomkostninger og goodwill. Det er derfor en post, du som investor bør være opmærksom p, da den pvirker virksomhedens værdi p papiret og dermed ogs dens risikoprofil.

Navnlig goodwill er et immaterielt aktiv, der kan fylde meget. Goodwill opstr typisk i forbindelse med virksomhedskøb, nr handelsprisen er højere end den bogførte egenkapital p det købte selskab, og som investor bør du huske, at det kun er en del af virksomhedens værdi, som bliver bogført i en sdan transaktion.

For eksempel udgør medarbejderne en væsentlig del af en virksomheds værdi. Især nr der er tale om skaldte vidensvirksomheder. Men denne værdi bogføres ikke. Heller ikke i de immaterielle aktiver, hvilket ogs gælder
for uhndgribelige ressourcer som virksomhedens vækstpotentiale. Det er blandt rsagerne til, at mange virksomheder p børsen bliver handlet til værdier, der ligger over den bogførte. For det er først, nr hele virksomheden bliver opkøbt, at disse uhndgribelige værdier bliver materialiseret i regnskabet - og det er her, du som investor skal være p vagt.

Der kan nemlig være mange incitamenter til, at virksomheder opkøber konkurrenter, og det er desværre ikke altid nøgterne betragtninger, der ligger bag. Historiske erfaringer viser, at op imod 70 procent af samtlige fusioner ikke skaber værdi.

Se p forretningsmodel

De immaterielle aktiver siger meget om virksomhedens forretningsmodel og strategi. Her spiller aktiverne og dermed ogs egenkapitalens sammensætning en rolle- specielt i forhold til risikoprofilen. Her kan du via regnskaberne blandt andet se, hvor stor en andel de immaterielle aktiver udgør af egenkapitalen, og for C20-selskaberne ligger gennemsnittet p cirka 56 procent.*

I bunden af den skala ligger A.P. Møller-Mærsk, hvor de immaterielle aktiver udgør 14 procent* af egenkapitalen. Selskabet er først de seneste 20 r begyndt at vokse gennem tilkøb i den meget fragmenterede rederibranche, hvor A.P. Møller-Mærsks markedsandel udgør omkring 15 procent*. Opkøbene er sket i erkendelse af, at konkurrenceevnen p lang sigt er afhængig af stordriftsfordele inden for containerskibsfart. Det skaber udfordringer omkring ensretning af kulturforskelle mellem de fusionerede virksomheder - specielt hvis selskaberne er store - og kan betyde, at de immaterielle aktiver, der blev bogført ved fusionen, udhules p kort og mellemlang sigt.

En anden stor dansk virksomhed, der de senere r er vokset gennem opkøb, er Carlsberg. Gennem Orkla styrkede Carlsberg sit internationale erfaringsgrundlag, og gennem Scottish & Newcastle opnede selskabet kontrol med det førende russiske bryggeri Baltika. Her var bagsiden af medaljen en forøgelse af den politiske risiko og en forholdsvis ensidig eksponering mod Rusland. Carlsberg har endnu til gode at vise resultaterne af bryggeriets opkøbsstrategi, og de immaterielle aktiver udgør i dag 124 procent* af selskabets egenkapital.

DSV’s immaterielle aktiver udgør hele 164 procent* af egenkapitalen. Det afspejler sig ogs i forretningsmodellen, der blandt andet bestr af vækst gennem opkøb i transportbranchen. Her kan risikoen i et vist omfang kontrolleres, idet branchen bestr af mange mindre virksomheder, som lettere lader sig integrere sammenlignet med virksomheder i store og ligeværdige fusioner.

Store brancheforskelle

Ser vi i stedet p brancheniveau, er servicebranchen med en stor børsnoteret spiller som G4S kendetegnet ved store goodwillposter, da denne branche er meget fragmenteret og bestr af opkøb. Blev virksomhederne likvideret i dag, ville værdierne formentlig være begrænsede. Værdierne bestr overvejende af forventede fremtidige pengestrømme, og opretholdelsen af sdanne virksomheders markedsværdi forudsætter en løbende drift. Her er det medarbejderne, der udgør en betydelig del af virksomhedens værdi.

Ogs teleoperatørbranchen bogfører typisk store goodwill- og licensposter, idet konkurrencepres p navnlig de modne markeder kan blive kompenseret gennem opkøb og privatisering af virksomheder p vækstmarkederne. Derimod udgør immaterielle aktiver som regel kun en beskeden del af egenkapitalen i finansielle virksomheder, idet krediteksponering og præmietilgodehavender ikke kan bog- føres til mere, end værdien er sat til. Virksomheder med høj organisk vækst som Novo Nordisk har ligeledes f immaterielle aktiver, da de sjældent har behov for at vokse gennem tilkøb.

Generelt bør du som investor være vagtsom, hvis de immaterielle aktiver udgør mere end halvdelen af et selskabs egenkapital. Er soliditeten samtidig i den lave ende under C20- gennemsnittet p 36 procent*, er der grund til ppasselighed. Der kan være gode forklaringer p, at det forholder sig sdan, og som nævnt er forretningsmodellen ofte en af de væsent- ligste. Derfor bør du forholde dig til, om forretningsmodellen passer til din risikoprofil, og om de immaterielle aktiver bidrager til værdiskabelsen i virksomheden.

*(tallene er fra juli 2012)

Tags

Anbefalede artikler

Cxense Display