Underdrejet DFDS har stort potentiale

Fra Penge & Privatøkonomi nr. 8, 2009. Af Jørgen RasmussenDato: 20.6.2009.

• Send

aktiefokus:

---

Er du på udkig efter en stabil rederiaktie til en rimelig kurs, er DFDSaktien en overvejelse værd. Ganske vist er der ikke udsigt til det store kurshop inden for det næste års tid, da koncernen rent indtjeningsmæssigt ligger underdrejet for det finansielle stormvejr. I indeværende år satser DFDS på en et rent nul på bundlinjen, og hvad resultatet måtte blive i 2010, vil den adm. direktør Niels Smedegaard helst ikke ind på.

"Vi kan ikke love et overskud i 2010, da vi ikke har lagt et 2010-budget endnu. Men vi har meldt ud, at 2009 bliver et udfordrende år. Og hvad angår 2010, så tror vi ikke på en markant og pludselig optur i markedet," lyder meldingen fra topchefen. Og mens DS Norden og DS Torm er steget med 20-30 procent siden aktiemarkedet bundede medio marts, er DFDS-aktien faldet med cirka 10 procent i samme periode. Men et nærmere kig i regnskabet afslører, at helt så galt som kursudviklingen lader formode, står det dog ikke til.

Ganske vist leverede første kvartal et underskud på 97 millioner kroner, men for hele året ventes som nævnt et nulresultat. Og selv om koncernen rent regnskabsteknisk således ikke tjener penge, forhindrer det ikke DFDS i at kalkulere med et driftsoverskud før af- og nedskrivninger (EBITDA) på 800 millioner kroner i år.

I kraft af store investeringer på op mod 1,3 milliarder kroner i år er der dog udsigt til et betydeligt dræn i pengekassen. Men i både 2010 og 2011 bliver der skruet kraftigt ned for investeringerne, hvilket alt andet lige sikrer et positivt cashflow.

Plads til at afdrage gæld
En tommelfingerregel, der fortæller noget om, hvor mange kontanter der reelt strømmer ned i virksomhedens pengekasse før skat og renter, består i at trække årets investeringer fra årets EBITDA-overskud. Og da Niels Smedegaard anslår investeringsbehovet til "omkring et par hundrede millioner kroner årligt i 2010 og 2011", levner økonomien rigelig plads til at afdrage på den 3,4 milliarder kroner store gæld.

I runde tal vil et driftsoverskud på EBITDA-niveau på omkring 900 millioner kroner ikke være utænkeligt til næste år, hvilket med et investeringsniveau på 200 millioner kroner leverer et cashflow på omkring 700 millioner kroner. Dermed kan koncernen uden problemer høvle flere hundrede millioner af gælden og spare lidt på renteudgifterne i de kommende år.

Præget af ketchup-effekt
Går det godt med økonomien, vil virksomheder med store faste udgifter typisk opleve en ketchup-effekt. Efter at have rystet flasken gennem nogle minutter, vælter ketchuppen med ét ud af flasken og efterlader en overraskende stor pøl på tallerknen. Det samme princip gælder for DFDS, der opererer med høje faste omkostninger til afskrivninger, vedligeholdelse og brændstof.

Fra 2005 til 2006 steg omsætningen således med 20 procent, hvilket fordoblede overskuddet efter skat. Den omvendte ketchup-effekt er i sagens natur gældende, når omsætningen falder, hvilket var tilfældet i første kvartal 2009. Primært drevet af den økonomiske nedtur i de baltiske lande drattede omsætningen sydpå med 26 procent og pustede i samme ombæring underskuddet op med hele 54 procent.

selskabets forudsigelser

På længere sigt venter DFDSledelsen imidlertid, at der kommer lidt mere gang i økonomien. På selskabets seneste generalforsamling konstaterede den daværende finansdirektør, Christian Merrild, at: "Meget taler for et lavvækstscenario i Nordeuropa med en varighed på flere år. Et sådant scenario vil alt andet lige vanskeliggøre opnåelsen af det langsigtede målinterval, mens opnåelse af en forrentning på niveau med kapitalomkostningerne skønnes at være en realistisk ambition i de kommende år."

Oversat til almindelig dansk og tilsat en portion høkerregning betyder det, at DFDS om et år eller to år gerne skulle være i stand til at skabe et driftsoverskud i omegnen af 400-500 millioner kroner, hvilket efter fratrukne udgifter til renter og skat giver et nettoresultat i omegnen af 220 millioner kroner.

Ambitiøse mål
Koncernens langsigtede mål ligger imidlertid noget højere og omfatter et afkast af den investerede kapital på cirka 9,5 procent ved det aktuelle renteniveau. Når DFDS sit mål, er der lagt op til et nettooverskud i størrelsesordenen 400-500 millioner kroner, hvilket berettiger til en tredobling af kursen. Imidlertid går det ikke altid, som præsten prædiker, og det kan derfor være fornuftigt at se på, hvad DFDS har præsteret de seneste 10 år.

Et centralt nøgletal er driftsmarginalen, som gennemsnitligt har udgjort 5,9 procent siden 1999. Et forsigtigt bud antyder, at DFDS under normale økonomiske forhold fortsat burde kunne levere en overskudsgrad af den størrelse. Hvis omsætningen samtidig vokser med et par procent årligt, er der lagt op til et driftsoverskud på 530 millioner kroner på 2-4 års sigt, hvilket burde kunne lægge 40-50 procent oven i kursen.

Vurderet efter den målestok ser et aktuelt kursniveau på cirka 280 ganske fornuftigt ud, og sammenlignet med den finske konkurrent Finnlines virker niveauet ligeledes fair.

Fem forretningsområder
Selv om DFDS nok er mest kendt i offentligheden for sin passagertrafik, hentes cirka 80 procent af omsætningen inden for fragtområdet. Passagerdivisionen, der sejler på de populære ruter til blandt andet Oslo, Harwich og Newcastle, står for 21 procent af omsætningen.

Ro-Ro Shipping er største forretningsområde og tegner sig for cirka 43 procent af omsætningen. Navnet står for "roll on-roll off" og henviser til, at fragten bliver kørt om bord på skibet af en trækker, som ikke følger med under overfarten. Selskabets sammensætning af forretningsområder og en spredning af trafik på både Nordsøen, Kattegat og Østersøen betyder, at DFDS ikke hører til i den mest konjunkturfølsomme del af transportbrancen.

Dermed synes aktien interessant for den investor, der finder kursudsvingene i DS Norden for hidsige, og DSV en anelse for kedelig.